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資本寒冬里，生物制藥的錢都流向哪了？

時間：2024-01-29 11:07 │ 來源：賽柏藍 │ 閱讀：1133

在藥物研發(fā)領(lǐng)域，商業(yè)交易與科學(xué)突破同樣重要。

從腫瘤免疫療法“基石”地位的PD-1抑制劑代表Keytruda，到抗炎領(lǐng)域的長年暢銷單品Enbrel，如果沒有并購，許多當今最有影響力的藥物，可能就不會有這般成績。

雖然Enbrel背后的并購案肇始于世紀之交，但2000年初期涌入生物技術(shù)領(lǐng)域的投資，卻并非都有一個好結(jié)局。2008年，新一輪金融危機爆發(fā)時，投資者普遍將生物技術(shù)視作冒險的賭注。

轉(zhuǎn)變發(fā)生在2013年前后。經(jīng)濟衰退已經(jīng)結(jié)束，PD-1等新的研究逐漸迎來收獲，備受冷落的生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)，重新吸引了更廣泛的群體。作為風投機構(gòu)獲取回報的主要途徑之一，并購交易在接下來的幾年內(nèi)持續(xù)活躍，規(guī)模屢創(chuàng)新高。

只不過，COVID-19中斷了該趨勢。2020年之前，MNC還在追逐年輕的Biotech，直接買入創(chuàng)新果實，這個邏輯即使COVID-19初期仍然堅固。隨后兩年，資本寒冬加重，行業(yè)的并購活動則冷清得多。

業(yè)內(nèi)人士一直關(guān)注并購的反彈。如前所述，活躍的交易對于創(chuàng)新的持續(xù)不可或缺。剛過去的2023年，生物制藥領(lǐng)域的并購活動似乎有所回暖。

這體現(xiàn)在不少的方面，例如規(guī)模上，輝瑞與Seagen的交易成為自2019年以來行業(yè)內(nèi)最大的并購案。此外，溢價收購——乃至漲幅超過100%——也成為2023年的另一個熱門標簽。整體而言，盡管時間節(jié)點有所差異，并購活動可以說從年頭活躍至年尾。

接下來問題是，趨勢會怎么演進？

2023年底以來，亙喜生物、信瑞諾醫(yī)藥等本土創(chuàng)新公司先后被MNC買下，多少預(yù)示著大方向仍將保持。背后的邏輯在于，資本寒冬仍像懸在眾多Biotech頭頂上的達摩克利斯之劍，而專利懸崖的處境則依舊等待MNC陣營化解。

供需兩方都可能繼續(xù)推動生物制藥的并購活動復(fù)蘇，與此同時，后期成熟產(chǎn)品的有限、法規(guī)監(jiān)管上的收緊、熱門領(lǐng)域激烈的競爭，也都為2024年增加了一些不確定性。

無論如何，回應(yīng)這些挑戰(zhàn)的前提是，看清我們所走過的道路。下文將以BioPharma Dive追蹤的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，梳理2023年生物制藥行業(yè)預(yù)付金額在5000萬美元之上的并購的不同切面。

并購?fù)?/strong>

按照BioPharma Dive的收錄信息，去年，制藥行業(yè)共誕生38起并購事件。這其中，最為引人關(guān)注的，無疑是“宇宙大藥廠”輝瑞跟ADC巨頭Seagen的案例。

輝瑞披露交易之前，曾在業(yè)務(wù)和股權(quán)上有合作的默沙東，被視作Seagen一大買家。知情人士透露，默沙東給出的對價約在400億美元，雙方卻最終還是因為價格陷入僵局。

2023年3月，輝瑞宣布以430億美元對Seagen進行收購。盡管在制藥行業(yè)的單次并購規(guī)模排名里，此次交易并未進入前十——目前的門檻是468億美元，來自羅氏對Genentech的收購——不過，從時間上說，它是自2019年6月艾伯維收購Allergan（630億美元）以來標的額最大的一次并購。

客觀來看，促成2023年最大并購案的因素，離不開買家的資本。憑借在COVID-19疫苗和口服藥上的布局，2022年財年里，輝瑞成為營收首次突破千億美元的藥企。然而，這個奇跡隨著紅利衰減而式微。一過性的機會，也只是暫時掩蓋了更為致命的專利懸崖問題。

按照去年底的預(yù)計，輝瑞進一步下調(diào)營收指引——2024年這家巨頭的總收入，在585億美元至615億美元之間。消息公布當日，輝瑞股價跌幅超過7%，創(chuàng)下自2014年以來新低。

毋庸置疑，430億美元的天價并購，主要奔著Seagen的ADC業(yè)務(wù)基本盤而去?，F(xiàn)階段，后者的幾款商業(yè)化成熟產(chǎn)品，將直接撐起數(shù)十乃至上百億美元（2030年）的營收。

一些人士認為，輝瑞此舉標志著2022年并購活動下滑后的新一輪反彈。至少在頻次層面，這個觀點是有所支撐的。大體出于跟輝瑞相似的困境，其他MNC在2023年，也進行了大大小小的交易。

從并購數(shù)量看，“并購?fù)酢钡姆Q謂屬于BMS、艾伯維、阿斯利康。這三家巨頭都分別宣布了3起并購，其中BMS累計支出229億美元，艾伯維花了約189億美元，阿斯利康是31億美元。

此外，去年發(fā)起2起并購的藥企，包括羅氏、諾華、禮來、安斯泰來，它們各自的并購總額在37億美元至98億美元之間。

比重方面，BMS、艾伯維、阿斯利康、羅氏、諾華、禮來、安斯泰來這7家金主，為2023年制藥行業(yè)貢獻了17起并購，在全年38起并購中占比45%左右。

02

熱錢之地

哪些領(lǐng)域的Biotech最受青睞？意料之中，癌癥治療仍是主要熱點。考慮到光是Seagen賣出的430億美元幾乎占據(jù)同期行業(yè)并購總額的近三成，此處轉(zhuǎn)向并購數(shù)量維度進行論述，可以呈現(xiàn)對熱門領(lǐng)域更立體的認知。

梳理交易公告，38起并購活動中，癌癥藥物相關(guān)的交易多達9起。其次是自免疾病，總計7起。CNS、罕見病以各自6起交易，并列熱度第三。

值得注意的是，2023年因為GLP-1受體激動劑而被熱議的肥胖等代謝病賽道，僅誕生3起并購交易。

將之歸結(jié)為MNC的葉公好龍，似乎有失偏頗。畢竟，以GLP-1藥物起家的諾和諾德，憑借這波減肥浪潮，一躍成為歐洲市值最高的上市公司。這種潑天富貴，甚至吸引了缺乏經(jīng)驗的羅氏，后者通過收購Carmot Therapeutics，進軍減肥市場。

實際上，關(guān)于減肥藥的交易并不少，第一梯隊的諾和諾德、禮來都在去年披露了合作，更多在管線——而非整個公司——買賣方面。

這一定程度呼應(yīng)了金主對交易標的的選擇傾向。BioPharma Dive的數(shù)據(jù)排除了針對產(chǎn)品、部分股權(quán)等方面的活動，只收錄那些買下整個公司的信息。不過，產(chǎn)品仍是買公司的旨趣。

按照收購方的聲明，去年38起交易中，有26起只提到被收購方的產(chǎn)品，而只提及技術(shù)的僅3起。剩余9起并購，公告里產(chǎn)品和技術(shù)的筆墨兼有之。

技術(shù)平臺型Biotech，尤其是那些缺乏中后期資產(chǎn)的公司的失寵有目共睹。匯豐銀行的報告顯示，隨著“重點轉(zhuǎn)向臨床資產(chǎn)或為初始臨床數(shù)據(jù)提供資金”，2023年，為擁有制藥平臺的Biotech提供的資金減少了一半以上。

一些從業(yè)者表示，單一藥物比更廣泛的技術(shù)更容易賣給投資者。這部分因為，后者的開發(fā)成本更高、耗時更長，與那些臨近監(jiān)管審批或已經(jīng)上市的產(chǎn)品相較，面臨更大不確定性。

專利懸崖，近在咫尺。即使家大業(yè)大的MNC，也不愿承受太多潛在的換擋期陣痛。那么，收購方具體偏好哪些產(chǎn)品？

按照匯總數(shù)據(jù)，涉及明確藥物資產(chǎn)的并購活動中，小分子類型以20起的交易量，占比超過一半。

作為一種成熟的藥物模態(tài)，小分子資產(chǎn)并未帶來多少大額并購，但在腫瘤、CNS、自免疾病、代謝病、感染病、罕見病等治療市場多點開花。而CGT雖然掀起治療范式的革命，卻同樣戴上先驅(qū)者的枷鎖。

2023年，包含CGT管線的公司并購只有5起。市場回落期間，CGT開發(fā)商的日子尤其不好過，MNC卻也不急著接手。

FDA在去年11月啟動的CAR-T致癌性調(diào)查，可以看成業(yè)界對于這種新療法的擔憂寫照。即使一些產(chǎn)品安全有效，那些無法承受治療前的化療預(yù)處理的患者，也限制CGT的發(fā)揮。另外，業(yè)界對CGT前景的態(tài)度，還可能取決于首款CRISPR基因編輯療法等近期獲批產(chǎn)品在市場上的表現(xiàn)。

03

溢價梯度

生物制藥領(lǐng)域，溢價收購是普遍現(xiàn)象。Evaluate Pharma的一項分析表明，2018年到2022年，藥企被收購時都獲得不小的溢價空間，尤其那些處在開發(fā)階段的公司，平均溢價通常翻了一倍有余。

2023年的38起并購中，能夠知曉溢價幅度的有29起，剩余9起因被收購方未上市而數(shù)據(jù)闕如。匯總29起并購可以發(fā)現(xiàn)，平均溢價在74%。

從好的方面來說，手握有前景技術(shù)的Biotech，在資本寒冬里的估值仍在提升。

過去一年，Provention Bio獲得的溢價幅度最高，較披露消息前的收盤價上漲273%；其次，是被溢價225%收購的Zynerba Pharmaceuticals；而Bellus Health、RayzeBio、Amryt Pharma、CinCor Pharma這4家Biotech，交易溢價也超過100%。

不過，這些案例也凸顯了溢價背后的痛點。

雖然溢價看似豐厚，交易金額卻基本不在第一梯隊——Harmony Biosciences買下Zynerba只花了6000萬美元。阿斯利康溢價62%收購亙喜生物，折合成每股10美元的定價，比這家2021年登陸納斯達克的中概股發(fā)行價——每股19美元——還要低。

換言之，高溢價固然可以解釋成MNC對Biotech前景的看好，但溢價幅度與交易規(guī)模并不能簡單等同。

例如，雖然BMS以48億美元收購Mirati Therapeutics，定價卻相比消息披露前一個交易日的收盤價下降4%。類似處境，在2022年的案例中也能看到，彼時，Acacia Pharma不得不同意以低于前一個交易日收盤價30%的估值出售，否則將面臨破產(chǎn)。

即使與Mirati被收購前的30天平均價格相比，BMS給出的定價溢價52%，可不得不承認，一系列臨床、商業(yè)化不及預(yù)期，已經(jīng)讓這家KRAS明星公司2020年的高光時刻一去不返。

Seagen也一度面臨壓價挑戰(zhàn)。2022年6月，輝瑞提出的擬收購價格為每股210-220美元，但Seagen憑借此后數(shù)月Padcev與Keytruda的聯(lián)合療法BLA提交等業(yè)務(wù)進展，讓輝瑞將條件拉高至每股220美元的上限。最終，在Seagen的堅持下，雙方達成了每股229美元的定價。

某種程度說，在高度不確定的生物制藥賽道，并購溢價除了跟資產(chǎn)潛力有關(guān)，對于買賣雙方，時間也都至關(guān)重要。

04

收獲季

除了2月的偃旗息鼓，2023年的并購活動可謂貫穿始終。其中，1月和12月呈現(xiàn)出相對峰值，并購數(shù)量分別有6起。

1月交易高峰，可能與當年的JPM大會有關(guān)。作為全球醫(yī)療保健領(lǐng)域最大的投資者活動之一，JPM大會每年都會吸引成千上萬的從業(yè)者關(guān)注。按照慣例，大會期間披露最新的并購動作和新一年布局，成為MNC等藥企的常態(tài)。

剛結(jié)束不久的2024年JPM大會，也印證了上述趨勢。從1月8日到1月9日，短短兩天時間內(nèi)，生物制藥領(lǐng)域就有強生、默沙東、諾華、GSK這4家巨頭，分別達成新的并購交易。

另一些時間段，似乎不太能找到較強的關(guān)聯(lián)性解釋。

比方說，2023年6月，ASCO年會受到行業(yè)熱議，但當月的4起并購均發(fā)生在非癌癥領(lǐng)域；2023年10月雖有若干癌癥治療公司的買賣交易，不過，它們均出現(xiàn)在上旬，而非下旬的ESMO年會期間。

盡管如此，就整體情況看，并購交易的時間分布，基本與數(shù)據(jù)等產(chǎn)品事項的進展節(jié)點相近。比如，買下Iveric Bio，就很大程度體現(xiàn)安斯泰來的擇時考量——不到4個月后，F(xiàn)DA批準前者申報的一款眼科重磅新藥上市。

此外，在年初或年底，由于藥企財務(wù)規(guī)劃上的安排，也更可能帶來成交案例。

05

新的開始

不少業(yè)內(nèi)人士將JPM大會期間的并購活動，視作2024年生物制藥領(lǐng)域回暖的一個信號。然而，認定今年并購規(guī)模將再創(chuàng)新高，或許還有些操之過急。

采訪中，輝瑞相關(guān)負責人透露，這家巨頭仍然對ADC資產(chǎn)饒有興趣，但鑒于去年跟Seagen達成的430億美元交易，現(xiàn)階段并不會尋求大額并購機會。更可能的合作方式，是產(chǎn)品層面的買賣，正如去年12月完成并購后，輝瑞隨即宣布從Nona Biosciences引進間皮素靶向ADC。

從并購到license in的重心轉(zhuǎn)換，也出現(xiàn)在其他MNC的表態(tài)里。

BMS當屬2023年“瘋狂掃貨”的巨頭之一。去年下半年，更確切地說是在兩個月內(nèi)，這家藥企接連宣布整個年度的3起并購。其中兩項，前后間隔甚至不到一周。

可現(xiàn)在，BMS決定緩一緩。本次JPM大會上，BMS首席執(zhí)行官Christopher Boerner表示，他們更愿意選擇小額交易，包括資產(chǎn)授權(quán)、合作開放等形式，來加強公司的產(chǎn)品組合。

禮來同樣無意進行大規(guī)模并購，而專注于小型交易。禮來首席執(zhí)行官Dave Ricks坦言，該公司沒有“大規(guī)模的收購戰(zhàn)略”，“（借由收購）干掉同行”也不在其“計劃之內(nèi)”。真正令禮來動心起念的，是那些能夠獲得新技術(shù)的早期資產(chǎn)。

Ricks稱，禮來在2023年達成了約30項小型交易，約有一半因為規(guī)模太小而沒有公布。從技術(shù)領(lǐng)域上看，這家MNC對RNA或基因治療格外有好感。

但不管怎么區(qū)分，整體的交易仍可能保持活躍。問題不在于是大額并購還是產(chǎn)品授權(quán)，需要思考的關(guān)鍵，更多在于交易背后的成藥與商業(yè)化挑戰(zhàn)。

其實，不只有禮來在關(guān)注早期技術(shù)和產(chǎn)品。1月2日，阿斯利康就砸下重金——光是預(yù)付款及近期里程碑付款便有4000萬美元——從本土Biotech安銳生物引進一款臨床前階段的小分子變構(gòu)抑制劑。而阿斯利康2023年的管線交易，來自祐森健恒（臨床前）、誠益生物（臨床I期）的資產(chǎn)也都處于早期。

BioCentury發(fā)布的一篇文章，曾討論了東西方交易的潮流。

在亞洲進行掃貨的MNC，似乎并不打算用后期管線來填補近在眼前的專利懸崖。相反，它們主要是在臨床I期或更早的階段，尋找用于藥物發(fā)現(xiàn)的技術(shù)或候選產(chǎn)品。該研究的數(shù)據(jù)顯示，2022年1月到2023年8月，18項ADC和雙抗交易中，有15項處于臨床前到I期開發(fā)階段。

熱鬧，或者換成一個表達，“擁擠”之余，產(chǎn)品開發(fā)的成功率并沒有隨之上升。眾所周知，成藥“死亡之谷”所形容的，往往是II期、III期臨床。

行業(yè)或許應(yīng)對“繁榮”保持更多警惕。當大部分MNC都瞄準早期資產(chǎn)，或許可以理解成，只是將原本潛在的風險后置而已。倘若資產(chǎn)便宜尚且值得一搏，然而，隨著賣方越來越多，成本價難免不會繼續(xù)攀升。

照此說來，諸如缺乏代謝病經(jīng)驗的羅氏收購Carmot，獲得進入II期臨床不久的GLP-1/GIP受體激動劑，即使摸到口服減肥藥的紅利，念及諾和諾德“珠玉在前”，難免不令人懷疑，該舉動是否帶有給投資者“交差”的意味。

最后，轉(zhuǎn)向早期合作、專注產(chǎn)品買賣，依舊受到FTC的監(jiān)管。去年12月，賽諾菲以不到10億美元，嘗試買下一款I(lǐng)期臨床在研產(chǎn)品的努力，就因反壟斷機構(gòu)的阻攔而告吹。至少2024年，監(jiān)管層面尚未看到明確的放松行動。

哪怕行業(yè)未完全走出資本寒冬，交易也不會停滯。但是，只有那些懂得熱錢、好產(chǎn)品在哪，同時把握住時機、避開政策風險的藥企，才能如魚得水地穿越周期。

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